2022年8月19日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2022年上）》?！捌苾舫薄焙筱y行理財市場恢復(fù)的怎么樣？下半年是現(xiàn)金管理理財整改攻堅期，目前整改進(jìn)度如何？2022年理財市場格局發(fā)生了哪些變化？本文將結(jié)合理財半年報進(jìn)行詳細(xì)解讀。

一、“破凈潮”后銀行理財格局有何變化？

（一）“破凈潮”沖擊偏短期，市場回暖后理財規(guī)模較快恢復(fù)

2022年3-4月迎來銀行理財“破凈”高峰，市場回暖后有所緩解。2022年，多數(shù)銀行理財產(chǎn)品采用市值法進(jìn)行估值，產(chǎn)品凈值面臨波動放大的挑戰(zhàn)。受俄烏沖突局勢升級和國內(nèi)新一輪疫情沖擊影響，2022年3-4月上證綜合指數(shù)連創(chuàng)年內(nèi)新低；與此同時，銀行理財業(yè)績迅速惡化引發(fā)大面積產(chǎn)品破凈，全市場理財產(chǎn)品破凈率上行突破7%，其中凈值化程度更高的理財公司產(chǎn)品破凈率突破14%，均達(dá)到歷史高位水平。5月股市企穩(wěn)反彈后，銀行理財業(yè)績逐步修復(fù)至沖擊前水平，6月末全市場理財產(chǎn)品破凈率回落至3%，理財公司產(chǎn)品破凈率回落至5%。

銀行理財規(guī)模較快恢復(fù)超過年初水平，凈值化轉(zhuǎn)型繼續(xù)深入推進(jìn)。理財產(chǎn)品投資者對于“破凈”的容忍度較低，“破凈”高峰期產(chǎn)品贖回壓力較大，2022年一季度銀行理財規(guī)模壓降逾6000億至28.37萬億，市場回暖后二季度產(chǎn)品規(guī)模增加近8000億至29.15萬億，超過年初的29萬億；2021年末銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型進(jìn)度達(dá)到90%以上，2022年上半年轉(zhuǎn)型仍在繼續(xù)深入推進(jìn)，但在“一行一策”的整改要求下節(jié)奏有所放慢，6月末銀行凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模為27.72萬億，占全部非保本理財規(guī)模的95.09%。

（二）理財機(jī)構(gòu)：壓降混合類產(chǎn)品占比，大幅增持安全性資產(chǎn)

面對產(chǎn)品凈值波動加大這一挑戰(zhàn)，理財機(jī)構(gòu)主要從產(chǎn)品布局、資產(chǎn)投向、加強(qiáng)投資者教育等方面做出應(yīng)對。

一是，壓降混合類產(chǎn)品占比，部分產(chǎn)品選擇提前終止運作。股市劇烈波動影響下，權(quán)益投資占比較高的混合類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品收益惡化更為顯著，2022年一季度末理財公司負(fù)收益產(chǎn)品占比為33.92%，二季度末占比下降至13.56%；理財機(jī)構(gòu)根據(jù)市場變化主動調(diào)整產(chǎn)品投資風(fēng)格，上半年混合類產(chǎn)品規(guī)模大幅下降19.63%至1.72萬億，占比下降1.48個百分點至5.90%，固定收益類存續(xù)規(guī)模及占比繼續(xù)呈上升趨勢，6月底存續(xù)余額為27.35萬億，占比增加1.48個百分點至93.83%。據(jù)金融時報統(tǒng)計，為避免業(yè)績波動過大、管理規(guī)模下降造成投資損失等原因，截至2022年8月初已有近40只理財產(chǎn)品提前終止運作。

二是，大幅增加存款、同業(yè)存單等安全性資產(chǎn)持有占比。（1）大類資產(chǎn)配置：2022年上半年銀行理財大幅增持現(xiàn)金及存款0.93萬億，占比上行2.7個百分點至14.1%，小幅增持債券類資產(chǎn)0.25萬億，占比下降0.55個百分點至67.84%，繼續(xù)減持非標(biāo)0.35萬億；（2）債券類資產(chǎn)配置：2022年上半年銀行理財增持同業(yè)存單0.31萬億，占比上行0.7個百分點至14.59%，信用債、利率債占比分別下降0.57個百分點、0.68個百分點至48.07%和5.19%。

三是，加強(qiáng)投資者教育，部分機(jī)構(gòu)實行減費讓利措施。銀行理財凈值大幅波動時期多家理財公司發(fā)布《致投資者的一封信》開展投資者教育，主要包括分析理財凈值波動原因、展望后市觀點等，為應(yīng)對短期市場波動，鼓勵投資者培育長期投資理念，做好風(fēng)險匹配，理性看待凈值波動行為。此外，部分理財公司實行減費讓利措施避免短期客戶快速流失。

（三）投資者：風(fēng)險偏好下降，期限偏好配“兩頭”特征明顯

大多數(shù)銀行理財投資者需面對產(chǎn)品凈值波動放大這一挑戰(zhàn)。隨著銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型任務(wù)接近完成，持有凈值型產(chǎn)品的投資者數(shù)量占據(jù)絕對優(yōu)勢地位。2022年上半年，持有凈值型銀行理財?shù)耐顿Y者數(shù)量占比維持在99%以上，并呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，其中持有開放式凈值型銀行理財?shù)耐顿Y者數(shù)量較多，占比為88.22%。

可以發(fā)現(xiàn)，“破凈潮”過后投資者對自身偏好的識別更為清晰。

（1）投資者風(fēng)險偏好進(jìn)一步下行。銀行理財投資者風(fēng)險偏好較低，主要以R1（低）和R2（中低）為主，通常在80%以上；2022年6月底，R2（中低）及以下數(shù)量占比合計超過90%，其中持有R1（低）產(chǎn)品的投資者數(shù)量占比進(jìn)一步上行，較2021年末增加4.94個百分點至45.84%，R3及以上產(chǎn)品的投資者數(shù)量占比從9.96%回落至8.19%。

（2）投資者期限偏好配“兩頭”特征突出。持有T+0產(chǎn)品的投資者數(shù)量保持首位，占比上行2.26個百分點至56.49%，其次是1年以上銀行理財產(chǎn)品，投資者數(shù)量占比為13.27%，6-12個月產(chǎn)品對投資者數(shù)量占比有所回落。從平均持有規(guī)模來看，中長期限理財產(chǎn)品平均持有規(guī)模較大，1年以上的銀行理財投資者平均持有規(guī)模約為T+0產(chǎn)品的2倍。

二、下半年是現(xiàn)金管理理財整改攻堅期，目前進(jìn)度如何？

（一）規(guī)模比例壓降進(jìn)度：上半年進(jìn)度快于預(yù)期

我們在報告《理財轉(zhuǎn)型的成色和產(chǎn)品新特征》中提到，現(xiàn)金管理理財新規(guī)出臺后，2021年末現(xiàn)金管理理財占所有理財?shù)囊?guī)模占比下降至31.76%，滿足監(jiān)管對2021年時點40%比例的考核要求，2022年仍需繼續(xù)向30%比例壓降，其中股份行理財公司（24.84%）和城商行理財公司（25.72%）整體已達(dá)標(biāo)，部分個體仍需整改，大行理財公司（37.56%）仍面臨較大整改壓力。2022年上半年，證券時報多次報道調(diào)研口徑下的現(xiàn)金管理理財占比持續(xù)壓降，部分股份行理財公司提前完成壓降目標(biāo)，一些大行理財公司整改進(jìn)度也偏快。上半年現(xiàn)金管理理財規(guī)模比例的壓降進(jìn)度如何？可通過理財半年報的數(shù)據(jù)一窺究竟。

盡管理財半年報并未直接披露理財公司現(xiàn)金管理理財占比，但我們可以從資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)間接推算，2022年6月末占比在25%附近，規(guī)模約為4.76萬億。根據(jù)理財半年報，2022年6月末理財公司配置債券類、存款及拆放同業(yè)類、公募基金比例分別為66.2%、19.4%和4.2%；進(jìn)一步，通過理財公司中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、其他固收類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品（2021年末三大類產(chǎn)品規(guī)模占比為99.83%）的資產(chǎn)配置情況，可以大致推算現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模。2022年6月末理財公司中的現(xiàn)金管理產(chǎn)品占比較2021年末下降6.89個百分點至24.87%，整體上已達(dá)成30%的監(jiān)管目標(biāo)，部分大行理財公司仍存在一定比例壓降壓力，但較2021年末已有所緩解。除比例限制外，各類理財公司仍需積極積累風(fēng)險準(zhǔn)備金，以滿足“現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模不得超過其風(fēng)險準(zhǔn)備金的200倍”這一要求。

（二）產(chǎn)品調(diào)整：久期整改積極推進(jìn)，新增條款“補丁”約束

現(xiàn)金管理理財提高存單及存款占比，久期整改要求持續(xù)推進(jìn)，收益率呈下行趨勢。對標(biāo)貨基，現(xiàn)金管理理財面臨組合久期不得超過120天、不得投資AA+以下的品種、杠桿率不得超過120%三大投資維度的限制，而近年來理財產(chǎn)品杠桿率在新規(guī)標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)波動，隨著信用風(fēng)險事件增加下沉信用資質(zhì)的意愿也有所減弱（2022年6月末理財產(chǎn)品AA+及以上信用債占比為85.09%，較2018年末提高近7個百分點），久期調(diào)整是現(xiàn)金管理產(chǎn)品整改的主要壓力。2022年上半年現(xiàn)金管理理財持有債券比例大幅壓降9.92個百分點至40.38%，同業(yè)存單持有占比提高5.27個百分點至39.2%，現(xiàn)金及銀行存款占比提高5.03個百分點至18.12%，久期整改要求在積極推進(jìn)；與此同時，產(chǎn)品的收益優(yōu)勢進(jìn)一步被削弱，普益標(biāo)準(zhǔn)精選的60款現(xiàn)金管理產(chǎn)品周均七日年化收益率呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。

過渡期即將結(jié)束，部分現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品主動新增條款“補丁”響應(yīng)新規(guī)要求。隨著現(xiàn)金管理理財新規(guī)過渡期即將結(jié)束，部分機(jī)構(gòu)選擇將攤余成本計量的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為公允價值計量的凈值型產(chǎn)品，部分機(jī)構(gòu)為進(jìn)一步落實新規(guī)要求，對現(xiàn)金管理理財?shù)漠a(chǎn)品申購/贖回、費率、投資范圍、投資限制、估值、單一投資者持有上限等條款進(jìn)行調(diào)整更新。

以招商銀行朝招金為例，主要是延長申贖確認(rèn)時效、下調(diào)快贖額度，進(jìn)一步限制資金端流動性。條款明確現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品投資范圍為1年期以下資產(chǎn)，將申購/贖回最快確認(rèn)日由T+0調(diào)整為T+1，快速贖回份額上限由5萬億縮減為1萬億，并設(shè)定單一投資人持有上限，向貨幣基金看齊，加強(qiáng)對產(chǎn)品流動性風(fēng)險的管理；并通過下調(diào)申購起點、最低持有份額以及降低費率等方式來提高產(chǎn)品的吸引力。

（三）機(jī)構(gòu)應(yīng)對：豐富市值法估值的短期理財產(chǎn)品類型來承接客群

理財機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)積極豐富市值法估值的短期理財產(chǎn)品類型，來承接現(xiàn)金管理理財客群，最短持有期銀行理財產(chǎn)品數(shù)量快速增長。綜合來看，現(xiàn)金管理理財在整改過程中規(guī)模增長受限、資產(chǎn)端收益率呈下行趨勢、資金端流動性受到約束加碼，面臨客群流失的壓力。為承接低風(fēng)險偏好的客群，理財機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)積極豐富市值法估值的短期理財產(chǎn)品類型。2021年6月以來，設(shè)置最短持有期的銀行理財產(chǎn)品數(shù)量快速增長，其中有44.66%為3個月及以下的短期限產(chǎn)品。

多家理財公司開始布局同業(yè)存單理財產(chǎn)品。2022年二季度是同業(yè)存單基金募集高峰期，市場認(rèn)購情緒較好；承接?xùn)|風(fēng)，理財公司開始布局同業(yè)存單理財產(chǎn)品，與同業(yè)存單基金相比，具備發(fā)行規(guī)模約束更少（上限設(shè)置20億-1000億不等，基金為100億），以主動管理為主（僅1支指數(shù)產(chǎn)品，基金多為指數(shù)產(chǎn)品），投資存單比例限制更小（通常規(guī)定投向同業(yè)存單和存款的比例不低于80%，基金投向同業(yè)存單不低于80%），投資評級要求更低（并無強(qiáng)制規(guī)定，基金均為AAA級）等特點，其中交銀理財、平安理財?shù)耐瑯I(yè)存單理財產(chǎn)品還加入了“跨境理財通”的北向通，可供香港和澳門投資者購買。

三、長期而言，銀行理財市場呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的特征

（一）為實體經(jīng)濟(jì)提供長期穩(wěn)定資金

銀行理財產(chǎn)品期限拉長、資金空轉(zhuǎn)減少有助于為資本市場提供長期穩(wěn)定資金，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

（1）為降低期限錯配風(fēng)險，銀行理財持續(xù)強(qiáng)化對產(chǎn)品的久期管理，逐步提高長久期產(chǎn)品的募集能力。2022年6月末，封閉式理財中1年以上品種的存續(xù)規(guī)模占比較年初增加8個百分點至71.15%，以期限為1-2年的產(chǎn)品居多；全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限為443天，同比增長57.65%，其中銀行機(jī)構(gòu)新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品加權(quán)平均期限為307天，同比增長59.07%，而發(fā)行“新產(chǎn)品”的理財公司加權(quán)平均期限更高，為521天，同比增長10.85%。

（2）資金空轉(zhuǎn)減少，銀行理財服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效增強(qiáng)。截至2022年6月底，銀行理財持有各類資管產(chǎn)品規(guī)模12.17萬億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的38.26%，較資管新規(guī)發(fā)布時減少8.92個百分點，資金空轉(zhuǎn)減少意味著理財資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；此外，銀行理財產(chǎn)品通過投資債券、非標(biāo)、未上市企業(yè)股權(quán)等資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟(jì)資金規(guī)模合計達(dá)25萬億元，占總資產(chǎn)的78.59%，相當(dāng)于同期社融存量的7.5%，且更多以標(biāo)準(zhǔn)化債券類的方式提供資金，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效增強(qiáng)。

（二）產(chǎn)品體系更為豐富，積極服務(wù)時代主題

銀行理財?shù)漠a(chǎn)品創(chuàng)新積極服務(wù)時代主題與國家重大發(fā)展戰(zhàn)略，在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)、碳中和、老齡化的時代背景下，創(chuàng)設(shè)相關(guān)主題產(chǎn)品，提高對重點領(lǐng)域的資金融通效率。

（1）專新特精主題：與“固收+”策略結(jié)合。為支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2022年4月以來多家理財公司布局專新特精理財產(chǎn)品，其中中銀理財發(fā)行專精特新啟航打新策略的系列混合類產(chǎn)品，交銀理財發(fā)行穩(wěn)享固收增強(qiáng)2年封閉式1號（專精特新主題）理財產(chǎn)品，期限多設(shè)置在2年乃至3年以上，產(chǎn)品投資體現(xiàn)“固收增強(qiáng)”的投資策略，風(fēng)險等級均為R3；此外，招銀理財招卓專精特新產(chǎn)品是唯一的權(quán)益型專新特精主題理財。

（2）ESG主題：存續(xù)規(guī)模破千億。截至2022年6月底，ESG主題理財產(chǎn)品存續(xù)134只，規(guī)模達(dá)1049億元，同比增長144%，其中上半年累計發(fā)行43只，合計募集資金超200億元，此外還發(fā)行鄉(xiāng)村振興、公益慈善等社會責(zé)任主題理財產(chǎn)品56只，募集資金超160億元。隨著中債估值中心與華夏理財、平安理財、浦發(fā)銀行、交通銀行等理財機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布ESG主題債券指數(shù)，利于ESG指數(shù)型產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。

（3）養(yǎng)老主題：試點先行，養(yǎng)老第三支柱建設(shè)背景下迎來發(fā)展機(jī)會。2021年9月，我國開始進(jìn)行養(yǎng)老理財試點，2022年3月將“四地四家機(jī)構(gòu)”的試點進(jìn)一步擴(kuò)展至“十地十機(jī)構(gòu)”。2022年4月22日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，正式建立個人養(yǎng)老金制度框架。在支持養(yǎng)老第三支柱建設(shè)的時代主題下，銀行理財也迎來承接大規(guī)模長期限資金的發(fā)展機(jī)遇。截至2022年6月底，已有27只養(yǎng)老理財產(chǎn)品順利發(fā)售，23.1萬名投資者累計認(rèn)購超600億元。

（三）多層次的理財市場格局逐步形成

隨著理財公司不斷承接母行產(chǎn)品、自主發(fā)行的新產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L，銀行理財市場已呈現(xiàn)出以理財公司為主、銀行機(jī)構(gòu)為輔的格局。承接母行劃轉(zhuǎn)產(chǎn)品是理財公司發(fā)展初期產(chǎn)品規(guī)模快速增長的主要原因，2021年以來，隨著理財公司監(jiān)管框架和運營模式的不斷完善，其自主發(fā)行產(chǎn)品占比已超過母行劃轉(zhuǎn)成為推動規(guī)模增長的第一驅(qū)動力。截至2022年6月，理財公司自主發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模的占比已達(dá)62.94%，較去年同期增加8.02個百分點，理財公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為19.14萬億元，占全部理財?shù)?5.65%，占比超過銀行機(jī)構(gòu)。

理財渠道銷售格局向多元化發(fā)展。（1）產(chǎn)品代銷是中小銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方向。多地發(fā)文嚴(yán)控中小銀行理財產(chǎn)品規(guī)模，為順利開展理財業(yè)務(wù)，中小銀行可申請設(shè)立理財公司，但在“成熟一家、批準(zhǔn)一家”的批設(shè)原則下通過仍在少數(shù)，2022年以來僅北銀理財一家城商行理財公司新獲批籌建，目前僅有7家城商行理財公司和1家農(nóng)商行理財公司開業(yè)。因此部分中小銀行不再發(fā)行理財產(chǎn)品，而是通過產(chǎn)品代銷繼續(xù)參與理財市場，2022年上半年理財市場有存續(xù)產(chǎn)品的銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量仍在持續(xù)下降。（2）理財公司銷售渠道以代銷為主、直銷為輔，并不斷拓展母行以外的代銷渠道。2022年上半年，有存續(xù)產(chǎn)品的25家理財公司均開拓了代銷渠道（13家開展了直銷業(yè)務(wù)），其中22家除母行代銷外，還打通了其他銀行的代銷渠道，且母行代銷金額占比整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，母行以外的代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量從1月的116家增加至6月的199家。

綜合來看，對于債市而言:（1）多數(shù)理財產(chǎn)品已按“市值法”估值，凈值波動放大和“破凈”現(xiàn)象將成為常態(tài)，但基于市場波動的贖回不會產(chǎn)生長期趨勢影響，更多起到的是短期放大市場行情的作用；（2）上半年現(xiàn)金管理理財規(guī)模比例的壓降進(jìn)度較快，疊加同業(yè)存單理財?shù)榷唐谙蕻a(chǎn)品新發(fā)接續(xù)客群資金需求，產(chǎn)品整改對偏長期限NCD的需求擾動或弱于預(yù)期；（3）現(xiàn)金管理產(chǎn)品對標(biāo)貨幣基金整改的過程中，投資期限縮短、融出資金增多，強(qiáng)化其資金融出主體的市場地位，對資金價格上行形成一定保護(hù)。

作者：冠 南 固 收 視 野